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（文/中国汽车报网 邓英英）“说是合作，更像是一场利益的对赌?！币晃黄狄的谧艺庋兰廴涨捌盗魍ㄈΦ挠忠黄鸩⒐喊浮昊毓捎攵档闹刈?。对于这起并购案，业内人士的说法各不相同，有说对赌的，有说借壳上市的，归根结底又是一场资本游戏。

俗话说“时势造英雄”，这句话用在部分在困局中不断寻求转型突破的汽车经销商身上丝毫不为过。面对整体经济发展趋缓、新车销售渐不盈利、库存压力不见减弱的行业逆势，经销商集团纷纷开始寻找新的资本和机遇以期实现新的突破。然而在其寻找新的机遇时，往往也可能将要面对更糟的未来。在申华控股与东昌汽投的这次重组中，也存在着同样的问题。

■ 看似低调结合 背后隐藏玄机

8月9日，申华控股在其官网发布董事会决议公告，宣称拟以发行股份及支付现金方式购买东昌投资和东昌广告合计持有的东昌汽投约77.90%的股权。加上申华控股原持有东昌汽投22.10%股权，交易完成后，东昌汽投将成为申华控股全资子公司。

公告显示，截至此次董事会召开日，标的资产的审计和评估工作尚未完成，标的公司整体价值预估值约为20.50亿元，经交易双方协商，标的资产交易价格暂定为15.58亿元。

虽然很多业内人士表示此次并购消息来得有点突兀，但据知情人士透露，申华控股与东昌汽投并购之事很早以前就在商讨之中。查看申华控股此前的公告可以发现，5月初，申华控股就宣称正在筹划收购资产的重大事项，发布《重大事项停牌公告》；而后不久又连续发布了《重大资产重组停牌公告》以及《重大资产重组进展公告》，直至记者截稿日，重组依然在进行中。

一切看似有条不紊。申华控股与东昌汽投，一家急于寻找机会重组的上?！袄习斯伞焙鸵患易推惹械钠稻碳牛叩闹刈橐庀蛉貌糠忠的谌耸恳约肮善倍妒谐〖挠枇瞬恍〉南Ｍ?。然而仔细查看公告，却发现其中隐藏着不小的玄机。

根据公告，此次交易后，华晨集团将直接持有申华控股13.28%的股份、间接持有8.27%的股份，控制21.55%的股份。剔除本次认购募集配套资金新增股份，华晨集团拥有申华控股股权减少至18.72%。而东昌广告与东昌投资的实际控制人丁建勇在交易后将持有申华控股16.01%的股权。

除此之外，公告内业绩承诺及补偿条款中，东昌投资和东昌广告承诺，东昌汽投2016年度、2017年度、2018年度、2019年度净利润分别不得低于9500万元、15000万元、21000万元、25500万元，且上述净利润均为东昌汽投扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润。

■ 合作成功与否 最终看业绩

8月19日，申华控股收到上海证券交易所（以下简称“上交所”）发来的问询函，对重组后上市公司的控制权稳定性等问题进行了重点关注，上交所认为，华晨集团与丁建勇股权接近，难以单独控制股东大会。

“股权相差2.71%，如果再有其它的持股方参与，丁建勇的股权很容易就会超越华晨汽车，这就相当于东昌汽投借壳上市了，而不是公告中所说的资产重组?！敝と幸捣治鍪ν跸壬嫠呒钦?。

除控制权问题外，上交所的问询函中还对东昌汽投的盈利水平以及利润承诺提出了疑问。统计数据显示，东昌汽投2014年、2015年、2016年1~4月的净利润分别为-8218.95万元、-6245.19万元、4085.74万元。从数据上看，东昌汽投从前两年的亏损到今年前四个月一举实现扭亏为盈。如何实现的业绩提升？因为不是上市公司，外界对于东昌汽投的详细财务数据不得而知，但这一点引起了上交所的关注，要求其披露东昌汽投2016年业绩大幅上升的原因，以及报告期内东昌汽投非经常性损益的内容和金额等。

汽车行业分析师、全国工商联汽车经销商商会金融委员会秘书长曹鹤表示，东昌汽投上市的想法由来已久，此次重组完成之后拥有申华控股发行股份的3年锁定期，倾向于变相上市。

东昌汽投对资金的需求是有目共睹的，但此次重组操作所获得资金能否支撑东昌汽投实现承诺中的利润？“对此前部分报道中说的申华控股与东昌汽投重组是汽车制造与消费服务融合发展等的说辞，我持冷静旁观态度?！鄙虾Ｊ衅迪坌幸敌嶙易槌稍毙煜艹扇衔?，东昌汽投在上海乃至全国都是比较知名的经销商，由于其主要经营中高端汽车品牌，盈利能力应该不错，但要达到公告中承诺的增长水平，按照其目前呈现的经营思路是无法实现的。

“最终结果取决于东昌汽投的经营状态。”中国汽车流通协会专家杨非表示，有资金不是惟一的，动用资金能不能良性运营才是核心，关键要看东昌汽投原来的财务报表，如果其盈利水平确实好的话，可以借助资本扩大经营范畴，有可能实现其利润承诺。

日前，记者致电东昌汽投，得到的答复是目前公司正处资产重组期，不便接受采访。申华控股此前的公告中显示，其9月2日前将会回复上证所的所有问题，然而，9月1日下午，申华控股又发布公告称，由于鉴于问询函中涉及的相关数据及情况尚需进一步核实、查证，并需独立财务顾问、律师、会计师和评估师出具相关专项意见，故有关工作无法按期完成，将延期于9月9日前回复。是否上交所切中了要害？也许9月9日一切都会明了。